2028年全球智能危机
如果我们在AI上的看涨情绪持续正确……而这实际上是利空因素，会怎样？
接下来的内容是一个设想，而非预测。 这不是“看空色情片”或“AI末日同人小说”。本文的唯一意图是模拟一个相对未被充分探讨的场景。我们的朋友Alap Shah提出了这个问题，我们共同构思了答案。我们撰写了这一部分，他撰写了另外两个部分，你可以在这里找到。
希望阅读本文能让你为AI使经济变得日益怪异时可能出现的“左尾风险”做好更充分的准备。
这是来自2028年6月的CitriniResearch宏观备忘录，详细记录了“全球智能危机”的进展与后果。
CitriniResearch
2026年2月22日 2028年6月30日
今天早上公布的失业率为10.2%，比预期高出0.3%。市场因该数据下跌了2%，使标普500指数较2026年10月的高点累计回撤达到38%。
交易员们已经变得麻木。六个月前，这样的数据会触发熔断。
两年。 从“受控”和“特定行业”演变成一个不再像我们任何人成长过程中所认知的经济体，仅仅用了两年时间。本季度的宏观备忘录是我们重建这一序列的尝试——一份对危机前经济的尸检报告。
那种狂热曾是显而易见的。到2026年10月，标普500指数试探8000点，纳斯达克突破3万点。由于人类过时导致的初始裁员浪潮始于2026年初，而它们起到了裁员应有的作用：利润率扩大，盈利超预期，股价上涨。破纪录的企业利润被直接重新投入到AI算力中。
头条数据依然亮眼。名义GDP反复录得中高个位数的年化增长。生产力正在激增。在不睡觉、不请病假、不需要健康保险的AI智能体驱动下，每小时实际产出以自1950年代以来未见的速度增长。
随着劳动力成本消失，算力的所有者见证了他们的财富爆炸式增长。与此同时，实际工资增长崩塌。尽管政府一再吹嘘创纪录的生产力，白领工人却将工作输给了机器，被迫从事低薪岗位。
当消费经济开始出现裂痕时，经济评论家们推广了一个词——“幽灵GDP”（Ghost GDP）：指出现在国民账户中，但从未在实体经济中循环的产出。
在各个方面，AI都在超越预期，而市场就是AI。 唯一的问题是……经济不是。
从一开始就应该很清楚，北达科他州的一个GPU集群产生了此前归功于曼哈顿中城1万名白领工人的产出，这与其说是经济灵丹妙药，不如说是经济大流行。货币流通速度停滞。当时占GDP 70%的以人为中心的消费经济萎缩了。如果我们早点问问机器在可选消费品上花多少钱，我们可能早就弄明白这一点了。（提示：零。）
AI能力提升，公司需要更少的员工，白领裁员增加，被取代的工人消费减少，利润压力迫使公司加大AI投入，AI能力进一步提升……
这是一个没有自然制动器的负反馈循环。即“人类智能替代螺旋”。白领工人的收入能力（以及理性上的支出）遭到了结构性损害。他们的收入是13万亿美元抵押贷款基石——这迫使承销商重新评估优质抵押贷款是否依然可靠。
十七年没有真正的违约周期，使得私募领域充斥着基于ARR（年度经常性收入）将保持经常性假设的PE支持软件交易。2027年中期由AI冲击引发的第一波违约挑战了这一假设。
如果冲击仅局限于软件行业，这本是可以应对的，但事实并非如此。到2027年底，它威胁到了每一个以中介为前提的商业模式。大量建立在利用人类交易摩擦获利基础上的公司土崩瓦解。
整个系统结果证明是一条关于白领生产力增长的相关性押注的长链条。2027年11月的崩盘只是加速了所有已经存在的负反馈循环。
我们等待“坏消息就是好消息”已经快一年了。政府开始考虑提议，但公众对政府组织任何形式救援的能力信心已经枯竭。政策反应总是滞后于经济现实，但缺乏全面计划现状正威胁着要加速通缩螺旋。
2025年末，智能体编码工具的能力实现了阶跃式跳跃。
一名配合使用Claude Code或Codex的胜任的开发者，现在可以在几周内复制中端市场SaaS产品的核心功能。虽然不是完美的，也不是处理了所有极端情况，但足以让正在审查50万美元年度续约合同的首席信息官（CIO）开始发问：“如果我们自己造一个会怎样？”
财政年度大多与日历年一致，因此2026年的企业支出在2025年第四季度就已经设定，当时“智能体AI”还只是个流行词。年中审查是采购团队第一次在洞察这些系统实际能力的情况下做出决策。一些人看着自己的内部团队在几周内开发出复制六位数SaaS合同的原型。
那年夏天，我们与一家财富500强公司的采购经理进行了交流。他告诉了我们一次预算谈判的情况。销售人员本打算沿用去年的剧本：5%的年度涨价，以及标准的“你的团队依赖我们”的说辞。采购经理告诉他，自己一直在与OpenAI沟通，让他们的“前线部署工程师”使用AI工具完全取代该供应商。他们最终以30%的折扣续约。他说，那算是个好结果。像 Monday.com、Zapier 和 Asana 这样的“SaaS长尾”处境要糟糕得多。
投资者已经做好了准备——甚至是预料之中——长尾市场将受到沉重打击。它们可能占典型企业工具栈支出的三分之一，但它们显然暴露在风险中。然而，记录系统（systems of record）本应在冲击中幸免。
直到ServiceNow的2026年第三季度财报发布，反身性的机制才变得更加清晰。
SERVICENOW净新增ACV增长从23%减速至14%；宣布裁员15%并实施“结构性效率计划”；股价下跌18% | 彭博社，2026年10月
SaaS并没有“死”。运行和支持内部构建系统仍有成本效益分析。但内部构建_确实_成了一个选项，而这影响了定价谈判。或许更重要的是，竞争格局改变了。AI降低了开发和发布新功能的门槛，因此差异化消失了。老牌企业陷入了定价的逐底竞争——这是一场既与同行竞争，又与涌现出的新锐挑战者竞争的肉搏战。这些挑战者受到智能体编码能力飞跃的鼓舞，且没有需要保护的旧有成本结构，从而激进地抢占市场份额。
这些系统的互联性质直到这份财报发布才被充分意识到。ServiceNow按席位收费。当财富500强客户削减15%的员工时，他们就取消了15%的许可。那些正在提升客户利润率的AI驱动的裁员，正在机械地摧毁ServiceNow自己的收入基础。
这家销售工作流自动化的公司正在被更好的工作流自动化所颠覆，而它的反应是削减员工人数，并将节省下来的资金用于资助正在颠覆它的技术。
他们还能怎么办？坐以待毙吗？受AI威胁最严重的公司成为了AI最激进的采用者。
事后看来这似乎显而易见，但在当时（至少对我而言）并非如此。历史性的颠覆模型认为，老牌企业抵制新技术，输给灵活的新进入者，然后缓慢消亡。柯达、百视通、黑莓都是如此。2026年发生的事情不同：老牌企业没有抵制，因为他们负担不起抵制的代价。
随着股价下跌40-60%，董事会要求给出交代，受AI威胁的公司做了唯一能做的事：裁员，将节省的资金重新投入AI工具，利用这些工具以更低的成本维持产出。
每家公司的个体反应都是理性的。集体结果却是灾难性的。每一美元节省下来的裁员经费都流向了AI能力，从而使下一轮裁员成为可能。
软件只是开场白。 当投资者在争论SaaS的估值倍数是否已见底时，他们忽略了反身性循环已经逃离了软件行业。证明ServiceNow裁员合理的逻辑，同样适用于任何拥有白领成本结构的公司。
到2027年初，LLM（大语言模型）的使用已成为默认设置。人们在使用AI智能体时甚至不知道什么是AI智能体，就像从不学习什么是“云计算”的人使用流媒体服务一样。他们对它的看法就像对自动补全或拼写检查一样——只是手机现在自带的功能。
通义千问（Qwen）的开源智能体购物助手是AI处理消费者决策的催化剂。几周内，每个主要的AI助手都集成了某种智能体商务功能。蒸馏模型意味着这些智能体可以在手机和笔记本电脑上运行，而不仅仅是云端实例，从而显著降低了推理的边际成本。
本应让投资者感到不安（但当时并未引起足够重视）的一点是，这些智能体并不会等待指令。它们根据用户的偏好在后台运行。商务不再是一系列离散的人类决策，而变成了一个持续的优化过程，代表每个联网的消费者24/7全天候运行。到2027年3月，美国的中位个体每天消耗40万个token——比2026年底增长了10倍。
链条中的下一环已经断裂。
中介。
在过去的五十年里，美国经济在人类的局限性之上建立了一个巨大的租金提取层：事情需要时间，耐心会耗尽，品牌熟悉度替代了尽职调查，大多数人愿意接受糟糕的价格以避免更多的点击。数万亿美元的企业价值依赖于这些约束条件的持续存在。
起初很简单。智能体消除了摩擦。
那些尽管数月未使用仍被动续订的订阅和会员；在试用期后悄悄翻倍的初始定价。每一个都被重新定义为智能体可以谈判的人质危机。平均客户终身价值（LTV）——整个订阅经济建立其上的指标——明显下降。
消费智能体开始改变几乎所有消费交易的运作方式。
人类真的没有时间在购买一盒蛋白棒之前在五个竞争平台之间比价。机器有。
旅游预订平台是早期的受害者，因为它们最简单。到2026年第四季度，我们的智能体可以比任何平台更快、更便宜地组建完整的行程（航班、酒店、地面交通、忠诚度优化、预算约束、退款）。
保险续保——整个续保模式依赖于投保人的惯性——被改革了。每年为你重新比价承保范围的智能体拆解了保险公司从被动续保中赚取的15-20%的保费。
财务咨询。税务申报。常规法律工作。任何服务提供商的价值主张最终是“我将引导你处理你觉得乏味的复杂事务”的类别都被颠覆了，因为智能体不觉得任何事情乏味。
甚至那些我们认为受人类关系价值保护的领域也证明是脆弱的。房地产行业，买家几十年来一直容忍5-6%的佣金，是因为经纪人与消费者之间的信息不对称；一旦配备了MLS（房源共享系统）访问权限和数十年交易数据的AI智能体能够瞬间复制知识库，该行业便土崩瓦解。2027年3月的一篇卖方报告将其标题定为“智能体对经纪人的暴力”。主要大都市的买方佣金中位数从2.5-3%压缩到1%以下，且越来越多的交易在买方完全没有人类经纪人的情况下成交。
我们高估了“人类关系”的价值。事实证明，人们所谓的很多关系，只不过是带着笑脸的摩擦。
这仅仅是中介层颠覆的开始。成功的公司斥资数十亿美元有效地利用了消费行为和人类心理的怪癖，而这些现在都不再重要了。
优化价格和适配度的机器不在乎你最喜欢的App，也不在乎你过去四年习惯性打开的网站，更感受不到设计精良的结账体验的吸引力。它们不会疲倦，不会接受最简单的选项，也不会默认“我总是从这里订购”。
这摧毁了一种特殊的护城河：习惯性中介。
DoorDash (DASH US) 是典型代表。
编码智能体崩塌了发布外卖App的准入门槛。一名胜任的开发者可以在几周内部署一个功能完备的竞争产品，数十人确实这么做了，他们通过将90-95%的配送费转交给司机，将司机从DoorDash和Uber Eats吸引走。多平台仪表板让零工工人可以同时追踪来自二十或三十个平台的订单，消除了老牌企业赖以生存的锁定效应。市场在一夜之间碎片化，利润率压缩到几乎为零。
智能体加速了毁灭的两端。它们赋能了竞争对手，然后又使用了它们。DoorDash的护城河字面上就是“你饿了，你懒，这是你主屏幕上的App”。智能体没有主屏幕。它会检查DoorDash、Uber Eats、餐厅官网以及二十个新的风格化的替代方案，以便每次都选择最低的费用和最快的配送。
对机器而言，习惯性的App忠诚度——整个商业模式的基础——根本不存在。
这带有一种奇妙的诗意，因为这可能是整个故事中智能体为即将被取代的白领工人做的唯一一件好事。当他们最终沦为外卖司机时，至少他们收入的一半不会被Uber和DoorDash抽走。当然，这种来自技术的恩惠并没持续多久，因为自动驾驶车辆随后激增。
一旦智能体控制了交易，它们就开始寻找更大的回形针。
比价和聚合能做的事情有限。反复为用户省钱的最大方式（特别是当智能体之间开始相互交易时）是消除费用。 在机器对机器的商务中，2-3%的银行卡清算费（interchange rate）成为了显而易见的目标。
智能体开始寻找比银行卡更快、更便宜的选择。大多数选择通过Solana或以太坊L2使用稳定币，结算近乎即时，交易成本以美分的零头计算。
万事达卡2027年第一季度：净营收同比增长6%；交易额增长从上季度的5.9%放缓至3.4%；管理层指出“智能体主导的价格优化”和“可选消费类别的压力” | 彭博社，2027年4月29日
万事达卡2027年第一季度的财报是无法回头的转折点。智能体商务从一个产品故事变成了一个金融底座的故事。次日MA下跌9%。Visa也随之下跌，但在分析师指出其在稳定币基础设施中拥有更强地位后收复了部分失地。
绕过清算费的智能体商务对专注于卡业务的银行和单一业务发行商构成了巨大风险，这些机构收取了那2-3%费用中的大部分，并围绕由商户补贴资助的奖励计划建立了整个业务部门。
美国运通 (AXP US) 受打击最重；白领裁员削减了其客户群，而智能体绕过清算费又摧毁了其收入模式，双重逆风袭来。Synchrony (SYF US)、Capital One (COF US) 和 Discover (DFS US) 在接下来的几周内也都下跌了超过10%。
他们的护城河是由摩擦构成的。而摩擦正在趋于零。
整个2026年，市场将AI的负面影响视为行业故事。软件和咨询行业正遭受重创，支付和其他“过路费”业务摇摇欲坠，但更广泛的经济似乎尚好。劳动力市场虽然有所软化，但并未陷入溃败。共识观点认为，创造性破坏是任何技术创新周期的一部分。局部会有痛苦，但AI带来的整体净正面影响将超过任何负面影响。
我们在2027年1月的宏观备忘录中指出，这是错误的心智模型。美国经济是一个白领服务经济。白领工人占就业人数的50%，驱动了大约75%的可选消费支出。AI正在蚕食的业务和工作岗位并非美国经济的边缘，它们_就是_美国经济。
“技术创新摧毁工作，然后创造更多工作”。这是当时最流行且最有说服力的反驳观点。它之所以流行且有说服力，是因为它在两个世纪里都是正确的。即使我们无法想象未来的工作会是什么，它们也肯定会到来。
ATM机降低了网点的运营成本，因此银行开设了更多网点，出纳员的就业人数在接下来的二十年里反而上升了。互联网颠覆了旅行社、黄页和实体零售，但它在这些位置上发明了全新的行业，催生了新的岗位。
然而，每一个新岗位都需要人类去执行。
AI现在是一种通用智能，它在人类可能重新投入的各项任务上都在进步。被取代的程序员不能简单地转向“AI管理”，因为AI已经能够胜任。
今天，AI智能体处理长达数周的研发任务。指数级增长无情地碾压了我们对可能性的认知，尽管每年沃顿商学院的教授们都试图将数据套入一个新的S型曲线（sigmoid）。
它们基本上编写了所有代码。其中表现最好的智能体在几乎所有事情上都比几乎所有人类都要聪明得多。而且它们越来越便宜。
AI_确实_创造了新的工作。提示词工程师。AI安全研究员。基础设施技术员。人类仍在环路中，在最高层级进行协调或进行审美指导。然而，AI每创造一个新角色，就让几十个旧角色变得多余。新角色的薪水只是旧角色的一小部分。
美国JOLTS：职位空缺降至550万以下；失业者与空缺职位比例攀升至约1.7，为2020年8月以来最高 | 彭博社，2026年10月
招聘率全年一直萎靡不振，但26年10月的JOLTS数据提供了一些确定性的证据。职位空缺降至550万以下，同比下降15%。
INDEED：随着“生产力计划”蔓延，软件、金融、咨询领域的职位发布大幅下降 | Indeed招聘实验室，2026年11月-12月
白领空缺正在崩塌，而蓝领空缺（建筑、医疗、技工）保持相对稳定。流失发生在那些写备忘录（我们，不知为何，居然还没倒闭）、审批预算以及维持经济中间层润滑的工作中。然而，这两个群体的实际工资增长在今年大部分时间里都是负数，并持续下降。
股市依然更在乎GE Vernova的所有涡轮机产能已售罄至2040年的新闻，而不是JOLTS数据；它在负面宏观消息与正面AI基础设施头条的新闻拉锯战中横盘震荡。
然而，债券市场（总是比股市更聪明，或者至少没那么浪漫）开始对消费受损进行定价。10年期收益率在接下来的四个月里从4.3%下降到3.2%。尽管如此，头条失业率并没有爆表，构成的细微差别对某些人来说依然难以察觉。
在正常的衰退中，原因最终会自我修正。过度建设导致建筑业放缓，进而导致利率下降，进而引发新的建设。库存过剩导致去库存，进而导致补库存。周期性机制内部蕴含着复苏的种子。
本轮周期的起因并非周期性的。
AI变得更好、更便宜。公司解雇员工，然后用节省下来的钱购买更多的AI能力，这让他们可以解雇更多的员工。被取代的工人减少支出。向消费者销售产品的公司销量下降，实力削弱，转而加大AI投入以保护利润。AI变得更好、更便宜。
一个没有自然制动器的反馈循环。
直觉上的预期是总需求下降会减缓AI的建设。事实并非如此，因为这不是超大规模资本支出（hyperscaler-style CapEx）。这是运营支出替代（OpEx substitution）。一家原本每年在员工上花费1亿美元、在AI上花费500万美元的公司，现在在员工上花费7000万美元、在AI上花费2000万美元。AI投资成倍增长，但它是以总运营成本降低的形式出现的。每家公司的AI预算都在增长，而其总支出却在萎缩。
讽刺的是，AI基础设施复合体依然表现强劲，即便它正在颠覆的经济开始恶化。NVDA依然录得创纪录的营收。TSM（台积电）依然以95%以上的利用率运行。超大规模企业每季度依然在数据中心资本支出上投入1500-2000亿美元。纯粹受益于这一趋势的经济体，如台湾和韩国，表现极度优异。
印度则是反面。该国的IT服务业每年出口超过2000亿美元，是印度经常项目顺差的最大单一贡献者，也是抵消其持续商品贸易逆差的资金来源。整个模式建立在一个价值主张之上：印度开发者的成本只是美国同行的一小部分。但AI编码智能体的边际成本已降至基本等同于电费。TCS、Infosys和Wipro的合同取消情况在2027年加速。随着锚定印度外部账户的服务业顺差消失，卢比在四个月内对美元贬值了18%。到2028年第一季度，IMF已开始与新德里进行“初步讨论”。
造成颠覆的引擎每个季度都在变强，这意味着颠覆每个季度都在加速。劳动力市场没有天然的底部。
在美国，我们不再询问AI基础设施泡沫何时破裂。我们在问，当消费者正在被机器取代时，一个消费信贷经济会发生什么。
2027年是宏观经济故事不再隐晦的一年。前十二个月脱节但显然负面的发展的传导机制变得显而易见。你不需要去查BLS（劳工统计局）的数据。只要参加一场朋友的晚宴就能感受到。
被取代的白领工人并没有闲着。 他们降级了。许多人接受了薪水较低的服务业和零工经济工作，这增加了这些细分市场的劳动力供应，也压缩了那里的工资。
我们的一个朋友在2025年是Salesforce的高级产品经理。有头衔、有医保、有401k，年薪18万美元。她在第三轮裁员中丢了工作。在寻找了六个月后，她开始跑Uber。她的收入降到了4.5万美元。重点不在于个人故事，而在于二阶数学。将这种动态乘以每个主要大都市的几十万名工人。过剩的劳动力涌入服务和零工经济，压低了那些本已在挣扎的现有工人的工资。行业特定的颠覆演变成了全社会的工资压缩。
剩下的以人为中心的岗位池还有另一场修正，就在我们撰写本文时发生。随着自动配送和自动驾驶汽车进入零工经济，它正在吞噬吸收了第一波失业工人的领域。
到2027年2月，显然仍受雇的专业人士在消费时表现得就像自己是下一个被裁的人。他们付出了两倍的努力（主要是在AI的帮助下）仅仅为了不被解雇，晋升或加薪的希望已经破灭。储蓄率走高，消费软化。
最危险的部分是滞后性。高收入者利用高于平均水平的储蓄维持了两三个季度的正常假象。硬数据直到它在实体经济中成为旧闻时才确认了问题。随后，打破幻觉的数据公布了。
美国初请失业金人数激增至48.7万，为2020年4月以来最高；劳工部，2027年第三季度
初请失业金人数激增至48.7万，为2020年4月以来最高。ADP和Equifax确认，绝大多数新申请来自白领专业人士。
标普500指数在接下来的一周下跌了6%。负面宏观消息开始在拉锯战中占据上风。
在正常的衰退中，失业是广泛分布的。蓝领和白领工人大致按各部分就业份额比例分担痛苦。消费受损也是广泛分布的，并且很快在数据中体现，因为低收入工人的边际消费倾向更高。
在本轮周期中，失业集中在收入分布的前10%。他们占总就业人数的比例相对较小，但驱动了极不成比例的消费支出。前10%的收入者占美国所有消费支出的50%以上。前20%占大约65%。这些人是买房、买车、度假、下馆子、付私立学校学费、装修房子的人。他们是整个可选消费经济的需求基础。
当这些工人失去工作，或降薪50%转入现有岗位时，相对于失业人数而言，消费受损是巨大的。白领就业人数下降2%，转化为可选消费支出约3-4%的打击。与蓝领失业往往立即见效（工厂裁员，下周就停止消费）不同，白领失业的影响具有滞后性但更深远，因为这些工人有储蓄缓冲，在行为转变发生前可以维持几个月的消费。
到2027年第二季度，经济陷入衰退。NBER（美国国家经济研究局）直到几个月后才正式确定起始日期（他们一向如此），但数据是明确的——我们已经连续两个季度实际GDP负增长。但这还不是一场“金融危机”……至少当时还不是。
私募信贷已从2015年的不足1万亿美元增长到2026年的超过2.5万亿美元。其中很大一部分资金投向了软件和技术交易，其中许多是以假设收入年增长率永久保持在15%左右的估值进行的SaaS公司杠杆收购（LBO）。
这些假设在第一个智能体编码演示和2026年第一季度软件崩盘之间的某个时刻死掉了，但账面估值似乎还没意识到它们已死。
当许多上市SaaS公司的交易价格降至EBITDA的5-8倍时，PE支持的软件公司在资产负债表上的估值仍反映了基于已不存在的收入倍数的收购估值。经理们缓慢地调低估值，100美分、92、85，而公开市场可比公司显示只有50。
穆迪下调14家发行商共计180亿美元PE支持的软件债务评级，理由是“AI驱动的竞争性颠覆带来的结构性收入逆风”；这是自2015年能源行业以来最大规模的单一行业行动 | 穆迪投资者服务公司，2027年4月
所有人都记得评级下调后发生了什么。行业老兵们已经看过2015年能源行业下调后的剧本。
以软件为抵押的贷款在2027年第三季度开始违约。信息服务和咨询领域的PE投资组合公司紧随其后。几起针对知名SaaS公司的数十亿美元杠杆收购进入重组。
Zendesk是确凿的证据。
由于AI驱动的客户服务自动化侵蚀ARR，ZENDESK违反债务契约；50亿美元直接贷款工具估值降至58美分；有记录以来最大规模的私募信贷软件违约 | 金融时报，2027年9月
2022年，Hellman & Friedman和Permira以102亿美元将Zendesk私有化。债务包是50亿美元的直接贷款，是当时历史上最大的基于ARR的贷款工具，由黑石（Blackstone）领投，阿波罗（Apollo）、Blue Owl和HPS均在贷款组中。该贷款明确基于Zendesk的年度经常性收入将保持经常性的假设。在约25倍的EBITDA下，只有假设成立，杠杆才有意义。
到2027年中期，假设破灭了。
AI智能体在过去大半年里一直在自主处理客户服务。Zendesk定义的类别（工单处理、路由、管理人力支持交互）已被完全不产生工单就能解决问题的系统取代。作为贷款承销基础的年度经常性收入不再是经常性的，它只是尚未离开的收入。
历史上最大的基于ARR的贷款变成了历史上最大的私募信贷软件违约。每个信贷柜台都在同时问同一个问题：还有谁的结构性逆风被伪装成了周期性逆风？
但以下是共识最初判断正确的地方：这本该是可以承受的。
私募信贷不是2008年的银行业。整个架构明确设计为避免强制出售。这些是封闭式工具，资金被锁定。有限合伙人（LP）承诺注资七到十年。没有储户会挤兑，没有回购协议（repo）额度会被撤回。经理们可以守着受损资产，随着时间推移进行处置，等待回收。虽然痛苦，但可控。系统本应是弯曲而非断裂。
黑石、KKR和阿波罗的高管称软件风险敞口占资产的7-13%。可控。每一份卖方简报和金融推特（fintwit）信贷账号都说着同样的话：私募信贷拥有永久资本。它们可以吸收那些本会炸毁杠杆银行的损失。
永久资本。 这个词出现在每一个旨在安抚市场的财报电话和投资者信函中。它成了一个咒语。就像大多数咒语一样，没人注意细节。它的实际含义是……
在过去的十年里，大型另类资产管理公司收购了人寿保险公司，并将其转化为融资工具。阿波罗收购了Athene。布鲁克菲尔德（Brookfield）收购了American Equity。KKR拿下了Global Atlantic。逻辑很优雅：年金存款提供了稳定、长期的负债基础。经理们将这些存款投资于他们发起的私募信贷，并赚取两次钱：在保险端赚取利差，在资产管理端赚取管理费。这是一个费率叠加费率的永动机，只要满足一个条件就能完美运行。
私募信贷必须是可靠的资产。
损失冲击了那些旨在持有流动性差资产以应对长期义务的资产负债表。原本应使系统具有韧性的“永久资本”，并非某种由耐心机构资金和承担复杂风险的专业投资者组成的抽象池子。它是美国普通家庭的储蓄，即“主街”（Main Street），以年金形式投资于那些正在违约的PE支持软件和技术票据。那些被锁死、无法逃离的资本是人寿保险投保人的钱，而那里的规则有点不同。
与银行系统相比，保险监管机构此前一直很温和——甚至是自满——但这次是警钟。由于已经对人寿保险公司在私募信贷上的集中度感到不安，监管机构开始下调这些资产的风险资本（RBC）待遇。这迫使保险公司要么筹集资本，要么出售资产，而在一个已经冻结的市场中，这两者都无法以有吸引力的条款实现。
纽约州、爱荷华州监管机构采取行动，收紧人寿保险公司持有的某些私募评级信贷的资本待遇；预计NAIC指南将增加RBC系数并触发额外的SVO审查 | 路透社，2027年11月
当穆迪将Athene的财务实力评级列入负面观察名单时，阿波罗的股价在两个交易日内下跌了22%。布鲁克菲尔德、KKR及其他公司紧随其后。
情况从此变得更加复杂。这些公司不仅创建了他们的保险永动机，还建立了一个旨在通过监管套利实现收益最大化的精巧离岸架构。美国保险公司承保年金，然后将风险分保给它同样拥有的关联百慕大或开曼再保险公司——这些公司的设立是为了利用更灵活的监管，允许针对同样资产持有更少的资本。该关联公司通过离岸SPV（特殊目的机构）筹集外部资本，这是一层新的交易对手，他们与保险公司一起投资于由同一母公司资产管理部门发起的私募信贷。
评级机构（其中一些本身就是PE拥有的）在透明度方面也并非典范（这几乎没让任何人感到意外）。连接不同资产负债表的不同公司的蜘蛛网，其隐蔽性令人震惊。当底层贷款违约时，谁实际上承担了损失的问题在实时状态下是真正无法回答的。
2027年11月的崩盘标志着认知从潜在的普通周期性回调转变为某种更令人不安的事物。美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）在11月的紧急FOMC会议上将其称为_“一条关于白领生产力增长的相关性押注的长链条”_。
看，造成危机的从来不是损失本身。而是对损失的确认。而在金融领域，还有另一个更大、更重要得多的领域，我们已经开始担心这种确认。
抵押贷款问题
ZILLOW房价指数在旧金山同比下跌11%，西雅图下跌9%，奥斯汀下跌8%；房利美警告称，在科技/金融就业占比超过40%的邮政编码区，“早期逾期率上升” | Zillow / 房利美，2028年6月
本月，Zillow房价指数在旧金山同比下跌11%，西雅图下跌9%，奥斯汀下跌8%。这还不是唯一令人担忧的头条。上个月，房利美（Fannie Mae）指出，大额贷款（jumbo-heavy）密集的邮编区早期逾期率更高——这些地区的借款人信用评分通常在780分以上，通常被认为是“防弹的”。
美国住宅抵押贷款市场规模约为13万亿美元。抵押贷款承销建立在一个基本假设之上：借款人在贷款期限内将保持大致现有的收入水平。在大多数抵押贷款的情况下，这个期限是三十年。
白领就业危机通过收入预期的持续转变威胁到了这一假设。我们现在不得不问一个在3年前看起来很荒谬的问题——优质抵押贷款还是可靠资产吗？
美国历史上每一次之前的抵押贷款危机都是由以下三者之一驱动的：投机过剩（借钱给买不起房的人，如2008年）、利率冲击（利率上升使浮动利率抵押贷款变得负担不起，如1980年代初）、或局部经济冲击（单一地区单一行业崩溃，如1980年代德克萨斯州的石油或2009年密歇根州的汽车）。
这些都不适用于现在。讨论中的借款人不是次级贷款者。他们的FICO信用分是780。他们付了20%的首付。他们有清白的信用记录、稳定的就业记录，以及在发起贷款时经过核实和记录的收入。他们是金融系统中每个风险模型都视为信用质量基石的借款人。
2008年，贷款从第一天起就是坏的。2028年，贷款在第一天是好的。只是在贷款写好后，世界……变了。人们透支了一个他们再也无法负担的未来。
2027年，我们标记了隐形压力的早期迹象：房屋净值贷款（HELOC）提取、401(k)提现以及信用卡债务激增，而抵押贷款支付仍保持正常。随着工作丢失、招聘冻结和奖金削减，这些优质家庭的债务收入比翻了一番。
他们仍能支付抵押贷款，但只能通过停止所有可选支出、耗尽储蓄并推迟任何房屋维护或修缮来实现。他们在技术上仍按时还款，但距离陷入困境仅剩一次冲击，而AI能力的轨迹表明这次冲击即将到来。随后我们看到旧金山、西雅图、曼哈顿和奥斯汀的逾期率开始飙升，即便全国平均水平仍处于历史常态内。
我们现在处于最尖锐的阶段。当边际买家健康时，房价下跌是可控的。而在这里，边际买家正面临同样的收入受损。
虽然担忧在积聚，但我们尚未陷入全面的抵押贷款危机。逾期率有所上升，但仍远低于2008年的水平。真正的威胁是其演变轨迹。
“智能替代螺旋”现在有了两个金融加速器来加剧实体经济的下滑。
劳动力替代、抵押贷款担忧、私募市场动荡。每一项都相互强化。而传统的政策工具包（降息、QE）可以解决金融引擎问题，但无法解决实体经济引擎问题，因为实体经济引擎并非由紧缩的金融环境驱动。它是由于AI使人类智能变得不再稀缺且不再值钱。你可以将利率降至零，买下市场上每一份MBS（抵押贷款支持证券）和所有违约的软件杠杆收购债务……
但这无法改变一个事实：一个Claude智能体可以以每月200美元的价格完成一个年薪18万美元的产品经理的工作。
如果这些担忧成真，抵押贷款市场将在今年下半年崩裂。在这种情况下，我们预计目前的股市回撤最终将与全球金融危机（GFC）期间（峰谷跌幅57%）相当。这将使标普500指数降至约3500点——这是我们在2022年11月ChatGPT时刻前一个月之后从未见过的水平。
显而易见的是，作为13万亿美元住宅抵押贷款基础的收入假设已遭到结构性破坏。不确定的是，政策干预能否在抵押贷款市场完全消化这一含义之前介入。我们抱有希望，但无法否认不乐观的理由。
第一个负反馈循环发生在实体经济：AI能力提升，工资单缩减，支出软化，利润收紧，公司购买更多能力，能力进一步提升。随后它转向金融：收入受损冲击抵押贷款，银行损失收紧信贷，财富效应破裂，反馈循环加速。而这两者都因一个看起来坦白说很困惑的政府给出的政策响应不足而加剧。
系统并非为这样的危机而设计。联邦政府的收入基础本质上是对人类时间的征税。人们工作，公司付钱给他们，政府抽成。个人所得税和工资税是正常年份财政收入的脊梁。
截至今年第一季度，联邦财政收入比CBO（国会预算办公室）的基准预测低12%。工资税收入下降是因为按此前薪酬水平受雇的人数减少了。所得税收入下降是因为赚取的收入在结构上变低了。生产力在激增，但收益流向了资本和算力，而非劳动力。
劳动报酬占GDP的份额从1974年的64%下降到2024年的56%，这是由全球化、自动化和工人议价能力稳步侵蚀驱动的四十年的磨损。在AI开始指数级提升后的四年里，这一比例已降至46%。这是有记录以来最剧烈的下降。
产出依然存在。但它在流回公司的途中不再经过家庭，这意味着它也不再经过IRS（美国国税局）。循环流转正在断裂，而政府被期望介入修复。
与每次低迷时期一样，支出在收入下降的同时上升。这次的不同之处在于支出压力不是周期性的。自动稳定器是为临时失业设计的，而不是结构性替代。系统正在支付基于工人将被重新吸收假设的福利。许多人不会被重新吸收，至少不会以接近此前的工资水平。在新冠期间，政府大方地接受了15%的赤字，但那是被理解为暂时的。今天需要政府支持的人并没有受到他们会康复的大流行病的打击。他们是被一种持续进步的技术取代了。
政府需要在税收收入减少的精确时刻，向家庭转移更多的资金。
美国不会违约。它印刷自己花费的货币，也就是它用来偿还借款人的货币。但这种压力已经在其他地方显现。市政债券在年初至今的表现中显示出令人担忧的分化迹象。没有所得税的州表现尚可，但依赖所得税的州（多为蓝州）发行的普通义务市政债开始计入一些违约风险。政客们很快察觉到了这一点，关于谁该获得救助的辩论已按党派界线展开。
值得赞扬的是，现任政府很早就认识到了危机的结构性，并开始听取关于他们称之为《转型经济法案》的两党提议：这是一个通过赤字支出和拟议的AI推理算力税相结合，向被取代的工人直接转移支付的框架。
桌面上最激进的提议则更进一步。《共享AI繁荣法案》将建立对智能基础设施本身收益的公共索赔权，介于主权财富基金和对AI生成产出的特许权使用费之间，用分红资助家庭转移支付。私营部门的说客们已经在媒体上充斥着关于“滑坡谬误”的警告。
讨论背后的政治博弈表现得如预料般阴森，并因哗众取宠和边缘政策而加剧。右派称转移支付和再分配为马克思主义，并警告对算力征税会将领先地位拱手让给中国。左派警告说，在老牌企业帮助下起草的税收会变成另一种名义下的监管俘获。财政鹰派指出不可持续的赤字。鸽派则指出全球金融危机后过早实施的紧缩政策是前车之鉴。在今年总统大选临近之际，这种分歧正在放大。
在政客们争吵不休时，社会结构崩塌的速度快于立法进程。
“占领硅谷”运动已成为更广泛不满情绪的象征。上个月，示威者连续三周封锁了Anthropic和OpenAI旧金山办公室的入口。他们的人数正在增加，示威活动吸引的媒体报道超过了引发示威的失业数据。
很难想象公众会比全球金融危机后更痛恨银行家，但AI实验室正试图挑战这一点。而且，从大众的角度来看，理由很充分。他们的创始人和早期投资者积累财富的速度让“镀金时代”相形见绌。生产力繁荣带来的收益几乎完全流向了算力的所有者和运行其上的实验室股东，这使美国的丝毫不平等达到了前所未有的水平。
每一方都有自己的反派，但真正的反派是时间。
AI能力演进的速度快于制度适应的速度。政策响应正以意识形态而非现实的速度移动。如果政府不能尽快就问题达成一致，反馈循环将为他们写下下一章。
在整个现代经济史中，人类智能一直是稀缺的投入。资本是丰富的（或者至少是可复制的）。自然资源是有限的但可替代的。技术进步的速度足够慢，以至于人类可以适应。智能——分析、决策、创造、说服和协调的能力——是无法大规模复制的东西。
人类智能因其稀缺性而获得内在溢价。我们经济中的每一个制度，从劳动力市场到抵押贷款市场再到税法，都是为一个该假设成立的世界设计的。
我们现在正经历这种溢价的瓦解。在越来越多的任务中，机器智能现在是人类智能的胜任且快速进步的替代品。金融系统在数十年的时间里针对一个人类头脑稀缺的世界进行了优化，现在正在重新定价。这种重新定价是痛苦的、无序的，且远未完成。
但重新定价不等于崩溃。
经济可以找到新的平衡。达到那里是少数仅存的只能由人类完成的任务之一。我们需要正确地完成它。
这是历史上第一次，经济中最具生产力的资产产生了更少而非更多的就业机会。没有人的框架适用，因为没有任何框架是为稀缺投入变得丰裕的世界设计的。所以我们必须制定新的框架。我们能否及时建立它们，是唯一重要的问题。
但你不是在2028年6月读到这篇文章。你是在2026年2月读到它。
标普500指数接近历史高点。负反馈循环尚未开始。我们确信其中一些场景不会发生。我们同样确信机器智能将继续加速。人类智能的溢价将会收窄。
作为投资者，我们仍有时间评估我们的投资组合中有多少是建立在无法熬过这十年的假设之上的。作为一个社会，我们仍有时间采取主动。
金丝雀依然活着。